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[华创证券] 大船稳航,重在“陕北”
发布时间:2018-04-28     编辑:佚名   点击量:1947   分享到:

陕西煤业(601225)


事项:


企业发布一季报,报告期内,企业产煤2526万吨,同比增长125万吨,销售煤炭3104万吨,同比增长104万吨,煤炭销售收入为122亿元,同比增长3.74%,销售成本为54亿元,同比增长6.48%。


主要观点


1.量价双稳,中枢不移


假设煤炭库存在一季度没有变动,企业一季度共销售自产煤2526万吨(+125万吨),贸易煤578万吨(-20万吨)。由于企业以大煤矿为主,自产煤的增长大概率来自于春节期间“少放假”保供的影响,而贸易煤相对2017Q1的下降量相对于2017年贸易煤下降量的季度均值207万吨而言,已经在合理波动范围内。价格端,虽然一季度动力煤大起大落,但企业的吨煤收入并未出现明显的变动,这说明决定企业煤炭售价的并不是贸易商主导的港口散货价格,而是动力煤价格中枢。若以环渤海动力煤综合价格指数作为中枢引导价格,一季度动力煤价格的大起大落带来的中枢波动幅度仅为8元/吨,并无法短期内对企业的业绩构成巨大的冲击。在2018年动煤供给增量有限,需求整体偏强的紧平衡之下,价格中枢并不会出现明显的漂移。


2.生产成本增加并不是因为人工,“备粮”才是关键


企业2018年Q1吨煤销售成本增加了5元/吨,这是导致吨煤毛利下降的决定性因素。一般而言,煤企业绩好时,因为给员工提薪,人工成本会大幅增长。但在本企业,因为2017年的同期基数里已经包含了绩效奖金,人工薪酬并未出现明显的增加。按照2017年季均减少77人的减员速度看,人数对吨煤成本影响不会很大。假设企业人数在2018Q1未发生变化,仍为2017年底的28022人,流动负债中累计计提的应付职工薪酬未增反减600万元,即人力成本并未上升。为了对冲煤价波动对企业业绩的影响,很多上市企业会在业绩较好时,提前对矿井进行超量掘进,甚至会留出未来2-3年的采煤井巷。按照陕煤稳健的经营风格判断,企业吨煤生产成本的上升大概率也属于这种情况,这也有助于企业未来业绩的持续。


3.费用管控水平再度提升,成本端哺育业绩


在量价双稳,企业成本端再度继续发力,2018Q1企业吨三费仅为48元/吨,相对2017Q1下降15.8元/吨,相对2017年均值下降18元/吨,显著低于行业约80元/吨的均值。这意味着企业的费用管控能力再上一个台阶,在量价稳定的报告期,成本端有望对业绩形成有效的贡献。


4.小保当矿在下半年贡献增量,陕北矿区望成为企业成长的发动机


按照调研的情况,企业小保当一号矿预计2018年9月进入联合试运营,二号矿料将在2019年进入联合试运营,即小保当矿有望在下半年贡献一定的产量,助力企业业绩增长。在企业的三大矿区中,属陕北矿区单矿产能最大,开采成本最低,运输基础条件最差。且陕北矿区内,集团旗下还有多对大型煤矿在建设,企业作为集团旗下煤炭产业经营平台,有望逐步承接这些煤矿。随着蒙华铁路和企业配套的四条铁路在2019年投运,企业的运力瓶颈将得以突破。总体而言,陕北矿区望成为企业增量的核心。


5.投资建议:陕西是煤炭产能存量结构优化最受益的省份,集团旗下大量规模大、技术领先的在建煤矿有望在未来几年陆续注入企业。在煤市的后“去产能牛”时代,煤价波动主要来自于季节性的需求变动。随着小保当两个矿累计1600万吨产能相继投产增加企业产煤量,蒙华及配套铁路投运助力运力瓶颈突破,企业的业绩望稳中有增。根据测算,大家预计企业2018-2020年分别可实现518.9/534.4/565.1亿元,对应归母净利润依次为113.2/119.4/130.1亿元,EPS依次为1.13/1.19/1.30元/股,根据2017年和2018年煤市的相似性,取企业2017年全年PE的中位值,给予9倍PE,目标价10.17元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。


6.风险提示:动力煤价格大幅下跌


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